来源：格上理财

作者：Odysseus

如果说地缘和政治的结论，是这个地区/国家/世界到底是走向和平还是战争，保守还是激进。那么经济的结论更多是这个地区/国家/世界的经济到底是在扩张还是搜索。

在和平的年代，第一个问题不需要问，所以大家可以把很多精力放在第二个上。而且经济的发展遵守自己的规律。但在战争的年代，这个问题就要复杂一些，就像1979年莫斯科决定干掉阿明的时候，这是一个和经济完全不相干的决策，从经济角度来说，1975年之后苏联的经济降速，不应该再进行这样的额外支出。但对于当时地缘上连续失败的苏联来说，他需要一个胜利。或者就像越战中，某些时候，从经济角度来说经济应该收缩，但这时候前线的军事指挥官说明年如果不加一把劲，那么前几年的努力就前功尽弃，然后外交部门的负责人说，如果对这个地区的支援不继续增加，那么它倒向另一边的危险会大幅增加。那你怎么办..

那么这个时候，经济就不再是完全自然的。但这并不是说经济的分析无效了，而是它需要考虑的更多了。这也是大家会在这个公众号看到更多地缘分析的原因，而坦率说，目前的很多地缘分析，要么是完全照抄海外的一些智库结论，毫无自己的思想，要么是完全反对海外的所有结论，毫无自己的思想。而政治的分析情况比地缘更糟糕，因为至少地缘的讨论还可以看到，严肃的政治讨论简直是绝种。这种方法论的偏差，已经影响到了很多经济分析的结论。

所以在后面一段时间，在经济部分我们会进行两个层面的讨论，分别是从先行指标/同步指标/滞后指标进行的周期性讨论，和从一些结构性问题出发的讨论。

美国：当联储关注的两个指标都多多少少失效，他们自己的看法就很关键。

美国经济数据虽然复杂了一点，但也不太难，真正难说的是。

- 关税对于通胀的影响到底是怎样的。

- 投资AI的capex，确实可以在裁员的时候提高或者保持利润，所以就存在capex和失业同时增加这种可能性。

这恰恰是联储两个行动目标，目前鲍威尔还很少讨论第二个，但之前说过了，总有一个联储主席有一天会被问到这个问题的，如果投资一个亿美元，可以裁掉200个程序员，然后还利用未来美国税率走低的优势。那你会看到美国失业率走高的同时，投资没有大幅减少。这和过去企业EPS先减低，Capex降低，然后裁员的顺序是反过来的。

我们虽然不知道AI到底可以走多远，我也觉得它有泡沫，但从这个裁员+Capex的组合，它看起来确实和之前那些颠覆性创新在宏观上是完全类似的。

先行指标：不错，而且从白宫到联储有越来越多的人希望他不错。

更具体一点说，美国三个主要的杠杆来源里面，居民的房贷是差一点的一个，但其实也还算好，不是那种非常可怕的下行，而财政和企业的capex数据都还是可以的，所以简单一点说，Rule of Thumb，三个先行指标里面两个都不错。

同步指标：走弱，美国消费者还是能承受价格上涨，但这取决于联储了，这是个关键问题。

我还记得之前分享过一个图，叫做美国的Hard Data在走弱，然后Soft Data在四月份之后走强，然后五月和六月的失业率数据出来的时候非常强，上个月在国内，有很多朋友问我为什么看起来美国经济还不错。我当时确实是无言以对，只能说从我的体感来说，美国经济比年初是差了的。谁想到他们这样做数据。

坦率说，如果5-6月的失业率数据配合当时的经济数据，六月联储其实就可以降息，我不知道这里面到底是谁在做什么事情，但这里面肯定是有故事的，我估计几年后会在某个回忆录里面看到一些端倪。

我们可以看到，七月的经济数据，在零售的帮助下（上面高盛的图里面制造业更多，虽然我觉得他们的结论是对的，但这个分项和其他数据以及我自己的感受是有点偏差）。表现是不错的。

但这个不错，是美国消费者真的能扛通胀，价格上涨他们真的能顶得住。

如果看实际的数字，它还是再走弱的。

换句话说，如果你看经济同步指标，它在走弱，如果没有关税，联储进行一个提前的降息其实是没有问题的。但如同标题所说，这取决于联储怎么看了。

滞后指标：走弱，而且是结构性+周期性的走弱。

我其实很惊讶，没有太多美国的券商讨论这一点，我知道它政治不正确，但我觉得任何读过历史的人，都会对中产失业这四个字有天大的警惕。当然，这么说的话，确实很多美国宏观分析师也不读历史。

现在的情况是，一些科技公司发现，他们投入一个亿美元的Capex，是有可能降低一个亿美元的Opex的，任何研究或者经营过企业的人都会知道这个有多么诱人。尤其是在一个税率和利率都可能走低的时候。

但这会带来失业率的走高，美国大企业的裁员绝对没有结束。之前在上海的时候，我记得分享过一个有趣的观察，中国制造业企业在应用新技术然后裁员上，非常迅速。我自己就看过一个36个人的班组，在新技术下只需要3个人，然后剩下33个人被安排去了其他或者内勤工作。而美国科技企业在这方面的速度也很快。要知道，现在AI是在一个多多少少不便宜的时候，如果将来AI的成本降低。这个事情只怕会更快。

所以这是我们在6月份分享过的结论延续，先行指标不差，同步和滞后指标走弱。用一个比喻的话，这就像是一个足球在空中下落，然后联储需要在一个位置去抽射，他可以选择提前一点，不等球落地凌空抽射，也可以选择保守一些，等到球落地之后调整射门。前者的风险更大，后者虽然射门风险更低，但存在被抢断的风险。

而美国的结构性问题已经提到很多次了，和中国一样，他们需要在这场竞争中获胜。一个消费国和一个生产国竞争，需要的是更多投资，需要的是承受通胀，这个投资的钱都是通过举债和宽松来的，而举债的钱，要么是自己加内税，要么是加关税，美国选择了后者。那么这个选择有好处也有坏处。这个战略其实已经明朗，那么未来只是代价和收益的展开而已。

中国：产业升级的战略定力+时机的等待。

对于中国我相信大家其实都不用看数据，更多是思路的问题。中国的先行指标在宽松，但幅度不够。同步指标和滞后指标都还在走弱，只能说距离拐点更近，但不能说已经到了增速扩张或者通胀回正的时候。

这更多就是一个思路问题，其实读很多外资的报告，我觉得都非常有意思，如果不是搞笑的话、北京现在的政策目标根本不是看GDP的。供给侧改革并不是中国人发明的，甚至某种意义上说，大家在中学时候读历史的时候，就学过了供给侧改革。珍妮纺纱机为代表的工业革命，何尝不是一个供给侧改革。如非供给侧改革+大炮 = 中国而不是英国的失业率上升。但这个思路是很明确的。

技术进步 - 供给侧改革 - 造成失业之后的需求侧刺激（或者大炮足够多，我的技术进步，你的失业问题）- 产业政策推广技术。

大国竞争，我就没看过是靠谁遵守国际秩序，谁更有货币纪律，财政纪律，谁的股票市场好，谁的汇率稳定赢的。赢家的股票好，汇率稳定，货币财政有纪律。但这就是你到底相不相信太阳出来是因为公鸡打鸣。

所以北京的最优解一定是：

- 技术进步带来新的产业空间（无论这个技术进步发生在中国还是美国）。

次优解肯定是：

- 已经产生技术突破的行业可以突破目前的贸易战。

而最差解肯定是：

- 回到基建+地产的发展模式。这个道路的终点我估计比90年代日本要惨很多。

只是过去两年的经验，证明了两件事情，第一在追求最优解的过程里面，会带来很多失业和经济压力，是需要兜底的。第二价格对于经济稳定非常重要。2024年之前最难受的是，即便你知道这个事情会发生，你也不知道是什么时候。

所以这也是去年9月底我觉得事情现实超过了我最乐观的想象，这就是拐点。因为这是我印象以来，北京第一次开始注意股票的价格问题。当然确实兜底房价可能比兜底股价更有效，但那市场太大了。

这就是一个标准的跟随跑，虽然对于中国还是美国在技术扩散上更有优势，学术圈存在分歧，但我觉得在业界是没有疑问的，北京无非就是两个思路。

- 如果真的存在一个新的产业革命，那么如果发生在自己内部更好，如果发生在海外就继续技术扩散。

- 如果不存在新的技术革命，那么目前中国略显保守的投资思路可能获得一些优势，届时努力延续目前在新能源和制造业的优势就好。

- 过程中，尽可能花少的钱，兜底经济预期，股票坦率说已经是一个很便宜的工具了。因为其实钱也没花...按照东亚的经验国家队是有效的。

然后如果美国真的按照特朗普的思路进行降息，甚至150-300bp的降息，这个过程更顺利一些。如果没有的话，这个过程更迟滞一些而已。

之前说过，今年我想把欧洲和日本放进来，我深深知道这些分析也许是低质量的，但万事都有一个开始。

欧洲：结构性问题，经济和战略自主性全面的危机，周期性的抵抗，更多的投资，可能更多的宽松。

欧洲目前和美国中国同时进行两场争夺，在美国方面，他们需要思考自己的安全红利是否可以继续持续，就如同周一在华盛顿的讨论，欧洲能拿到的最好结果，也无非是在乌克兰驻军，这个事情确实会让普京有点难受，但这会是真金白银的欧洲支出，而且这个驻军对于俄罗斯和欧洲的压力是不同的，俄罗斯占据了顿涅斯克之后发起进攻的可能性始终存在，我无法想象欧洲进攻俄罗斯的可能性。

而更重要的是，这不是一个长久的和平，当德国总统在白宫说，需要停战才能有和平协议的时候，他被Trump无情反驳，但要理解德国在这个战争中，是最大的的损失者，他们失去了廉价的能源，失去了曾经在欧盟中斡旋东欧激进派和西欧保守派的地位。我并不意外AfD的崛起，而且我有一种感觉他们不一定会停下。因为德国的制造业目前面对的挑战是：

- 能源不一定便宜。

- 关税不一定低。

- 技术还不一定有中国好。

- 还不太能对中国加关税。

而在这个挑战下，欧洲人并没有坐以待毙，以德国为例子，他们企业开始自发进行投资。

60家公司进行6000亿欧元左右的投资，增加1000亿欧元左右。实话说我确实有点怀疑1000亿欧元能不能逆转上面的逆风。这个事情非常欧洲，就像曾经欧洲经过几个月的讨论，最后决定要拿出200亿欧元投资AI一样。

我觉得欧洲最大的希望可能还是Trump，如果联储进行更多的降息，ECB也会有更多的降息空间，当然，这样做的代价可能和美国一样，通胀的压力会让欧洲重新和中国，甚至俄罗斯走近一些。

回到周期性的问题上，欧洲和美国虽然方法有点不同，但也是在宽松。

而在宽松下，欧洲的经济没有美国有活力，这是一个顽疾了，我也不觉得他可以解决。

当然欧洲内部有一些分化，这个就不说了。

但整体看起来，欧洲面对一个同样严重的结构性挑战，他们的安全政策和产业政策都需要大量的投资，为了这个投资，他们必须做更多的结构性投资，目前看到的数量我没有办法说够不够，只能说感觉是远远不够的。目前ECB降息预期不太多我觉得有两个原因：

1，联储降息预期还是比较和缓，没有计价Trump的思路。

2，通胀构成掣肘，如果后面欧洲的结构性问题真的存在，我不怀疑ECB会进行更多降息，这是欧洲的关键时刻。

更不要说他们内部需要大量的赎买去应对右翼的问题。

日本：结构性问题：东方还是西方，周期性的扩张面对挑战但不一定会停下。

如果说欧洲，中国，美国，多多少少通胀在过去一年都是走弱的，日本是相反的，它的滞后指标是走强的，这是最大的不同，所以我们放在第一个说。

同时日本的GDP至少到目前趋势也是扩张的。

对未来的预期走弱，建立在BOJ会加息的基础上，我并不是日本的专家，并不能猜测BOJ的思路。但这个问题10月份可能就知道了。

所以整体放在一起，日本的经济图景和其他发达国家截然不同，它是一个同步指标走强，滞后指标走强，然后大家猜测先行指标可能走弱的情况。

当然，日本也和所有国家一样，面对关税和地缘的压力。所以BOJ一方面面对的是工资通胀，一方面面对的是关税带来的经济压力，他们也需要在这两方面平衡。但如果从我粗浅的理解来说，我觉得日本即便加息，也不会愿意把经济压制到通胀趋势消失的地步。因为他们同样面对严苛的结构性问题。

这个结构性问题可以简单说成东方还是西方，或者说，如果美国完全信任日本，和日本在科技军工上展开合作，这是拜登政府尝试做的事情（也是他们和德国做的事情），那么日本的发展路径是一种。如果美国不能信任日本，但也不介意日本和中国修复关系，那么日本的发展路径是另一种。而如果美国不信任日本，同时决心让日本承担更多军事职责，那么日本的发展路径又是一种。

一直以来我所知道都有一个讨论，叫做日本追求国家正常化，到底他们是想变成一个东方的正常国家，还是一个西方的正常国家。而在制造业方面，日本的产业和中国的重叠让他们的选择其实有限。我对日本的了解非常少，并不适合做出判断，但根据我听到的，我觉得这个问题也取决于技术突破到底发生在美国还是中国。

我想到这里，我们就七七八八对这四个地区的周期性问题，和背后的结构性挑战进行了一个粗浅的探讨，未来每周可以根据这框架更新或者调整。其中对于欧洲和日本，我的了解浅薄，我的人脉稀薄，我的经验欠缺，但如前所述，凡事都有一个开始。

我希望如果你真的读完这5000字，大概对于这些地方的经济走势有一个大致看法。到底是扩张还是收缩。这也是在Jacksonhole之前的一个准备工作。